如祺旅游IPO：強預期和弱現實

Robotaxi強預期與弱現實之間的矛盾可能難以支撐70億港元的估值下限。

如祺旅游成立于2019年，在2023年8月18日首次遞表失敗后，于今年3月25日再次向香港證券交易所申請IPO，并于6月24日通過聽證會。6月28日，如祺旅游正式開始全球銷售。

依托廣汽和騰訊，在大灣區崛起的如祺，至少需要忍受四年的“入不敷出”，尤其是Robotaxi強烈預期與弱現實之間的矛盾，可能難以支撐70億港元的估值下限。

如祺旅游預計將籌集11.06億港元，其中40%用于自動駕駛和Robotaxi運營服務研發活動，20%用于升級旅游服務產品和提高運營效率，20%用于區域擴張，增加市場份額，10%用于產業鏈投資，10%用于補充運營資本。

背靠大樹難躺平

與成立于2012年的滴滴、2014年的滴滴、2015年的曹操、2016年的哈啰甚至2017年的美團相比，如祺出行遲到，由廣汽集團和騰訊牽頭(廣州公交集團、滴滴等5家機構)成立于2019年3月，自同年6月起在廣汽大本營(廣州)開始網上叫車業務。

根據招股說明書，根據全球銷售計劃中的底價，IPO后，廣汽集團和騰訊將分別持有如祺旅游約35.58%和18.61%的股權，但依托頂級原始設備制造商和領先互聯網平臺的如祺旅游卻難以乘涼。雖然2021年至2023年，如祺旅游營業收入從10.14億元快速增長至21.61億元，但調整后凈利潤分別為~6.69億元、~5.31億元和~5.41億元，三年累計虧損17.41億元。

本質上，互聯網出租車服務提供商扮演著“連接器”的角色，通過整合大量剩余勞動力(司機)為大量旅客提供服務，平臺的核心價值取決于能力基礎和流量沉淀，兩者相互作用形成網絡效應，先發優勢是出租車平臺的重要護城河之一。

根據招股說明書，如祺出行業務由“出行服務”組成、“技術服務”和“車隊銷售維修”三大板塊，其中“旅游服務”為核心業務，占總收入的83.85%;以廣州為基礎，通過“漣漪”戰略逐步向外拓展，目前大灣區城市收入超過95%，大本營廣州占52.6%。

根據傅若斯特沙利文的數據，如祺旅游在大灣區占據了旅游服務業5.6%的市場份額，遠遠落后于滴滴的56.5%。雖然旅游業務的服務屬性高度同質化，但運力基礎(主要是及時性)仍然帶來一定程度的用戶轉換成本。后來者不可避免地會通過“鈔票能力”對司機和乘客進行大量補貼，吸引兩端流量。一致性行為導致絕大多數網上叫車業務處于虧損狀態：2021年至2023年，如祺旅游“旅游服務”業務營收分別為10.12億元、12.5億元和18.14億元，而司機服務費、加盟商費和聚合平臺傭金三項主要成本共計為12.22億元、13.57億元和19.29億元，占“旅游服務”業務的120%、108.56%和106.34%，僅從主要成本來看，該業務就記錄了-6.34%的毛損率。

聚合的流量，虛胖的運力

在任何互聯網平臺上，流量和轉換成本的數量都是核心價值。高度同質化的在線叫車服務幾乎沒有用戶轉換成本。吸引運輸能力的關鍵不僅是各種短期補貼和獎勵，更重要的是訂單的長期可持續性。自2022年下半年以來，如祺旅游開始與第三方聚合出租車平臺開放合作。通過外部流量支持業務，其在線叫車業務同比顯著增長45.54%至18.12億元。雖然整個旅游業務的毛損率有所收窄，但虧損值仍比2022年高出0.17億元至1.69億元。

2023年，如祺出行網約車日均訂單量同比增長47.59%至26.67萬，但乘客月活量同比下降14.11%至99.69萬，年度乘客留存率也大幅下降3.2個百分點至27.8%?？梢猿浞掷斫?，如祺出行的出租車平臺甚至其業務都沒有用戶粘性，因為增量來自于聚合出租車平臺的貢獻：2023年自主平臺交易額和訂單量分別同比下降30.19%和33.33%，占業務比重不足3成。

因此，對司機的補貼大幅減少(2023年同比減少14.62%，比2021年減半近)。一旦競爭對手給聚合平臺更高的成本，訂單量就會傾斜，導致運力離開，運力不足會影響乘客體驗，進入惡性循環。

Robotaxi：強預期與弱現實

2021年，如祺旅游開始推出Robotaxi(無人駕駛運營平臺)項目，并于2022年10月正式商業化，成為全球首個推出有人駕駛與Robotaxi服務商業化混合運營的旅游平臺。截至2023年，Robotaxi已運營20080小時，覆蓋545個站點，完成安全試運行里程超過45萬公里。

對于旅游服務業來說，最大的成本在于運輸能力(尤其是司機的服務費)。2021年至2023年，在如祺的旅游業務成本中，“司機服務費”占業務收入的116.3%、103.2%和98.95%是其利潤的障礙;因此，隨著自主駕駛技術的不斷迭代，各大廠商也在不斷努力無人駕駛運營網約車，降低運營成本;因此，如祺旅游IPO最大的“賣點”在于被稱為“自主駕駛運營技術第一股”。

在招股說明書中，如祺預計2026年將實現Robotaxi的大規模商業化，但制約無人駕駛技術在網約車中大規模應用的不僅僅是技術和安全，還有技術成熟后的大規模應用。

截至2023年，國內網約車司機注冊人數為657.2萬人，全平臺注冊司機超過1億人(區別在于是否有注冊證)，這意味著網約車行業就業負擔巨大。在沒有大量就業機會的前提下，一旦無人駕駛在網約車行業大規模應用，就會產生高失業率，這是動搖整個社會生態的不利因素。

換言之，網約車要實現真正的“降本”并不取決于商業生態，而是由社會結構和經濟狀況決定，因此Robotaxi的強預期為時尚早。而要實現盈利更是任重而道遠，本次IPO擬募集11.07億港幣，其中40%的資金用于自動駕駛及Robotaxi的運營及研發，招股說明書也坦然地提到，至少未來4年仍無法實現正的現金流回報。